배움과 공유의 시간

재무분석에 관한 수많은 지식들을 부분적으로 습득하는 것 못지 않게 이런 지식이 어떻게 연결되어 있으며 어떻게 종합적으로 이용될 수 있는지 거시적이고 상호연관성있게 바라보는 것이 중요합니다. 

1. 대상기업의 재무상태표, 손익계산서 기타 재무자료를 준비합니다.  

2. 유동성(Liquidity) 분석

유동성 분석은 '당장 돈을 갚을 능력이 되느냐'하는 관점으로 1년안의 유동자산으로 유동부채가 얼마나 커버가능한지를 보는 개념입니다.   

유동성 비율 (유동자산/유동부채)이 산업 평균 대비 불량하더라도, 당좌비율(당좌자산/유동부채)과 현금비율(현금성 자산/유동부채)이 산업평균 대비 양호하다면 유동성에는 큰 문제가 없는 것으로 판단할 수 있습니다.

당좌비율은 재고 자산을 빼고, 당좌자산 (현금, 매출채권 등)으로 유동부채를 얼마나 갚을 수 있는지를 보는 것이고, 현금 비율은 현금자산(현금)만으로 유동부채를 얼마나 갚을 수 있는지를 보는 개념입니다.

(참고로, M&A시에는 실무적으로 현금 비율을 봅니다.)

즉, 유동자산 중 직접적인 유동성 자금인 당좌자산 및 현금예금을 충분히 보유하고 (당좌자산 중 매출채권의 회수 가능성을 확보하고 있을 경우를 가정), 재고자산을 효율적으로 적게 유지하고 있다면, 유동성비율이 산업평균 대비 높더라도 문제가 되지 않을 수 있는 것입니다.  

이러한 당장 돈을 갚을 능력이 되느냐 하는 관점에서 단기채무 지급능력을 의미하는 '유동비율'은 통상 실무적으로 130%이상이면 양호하다고 봅니다. (100%미만이면 위험 가능성 : 유동자산이 유동부채보다 낮으면)

3. 안정성 분석

안정성(재무건전성) 분석은 빌린돈 (부채)를 갚을 돈(자본)은 얼마만큼 보유하여 안정적인지를 판단하는 것입니다. 안정성을 판단하는데는 부채비율(부채/자본 : 빌린 돈을 내돈으로 얼마나 갚을수 있는지), 차입금 비율 (총차입금/자본 : 내 나본 중 은행에서 빌려온 돈이 얼마인지), 자기자본 비율 (자본/총자본_부채+자본 : 부채와 자본을 합한 총자본 중 내돈 자본이 얼마인지), 차입금 의돈도 (총차입금/총자본_부채_자본)을 살펴보는 것이 중요합니다.

하지만, 부채비율과 차입금 의존도가 산업 평균대비 높더라도(돈을 많이 빌렸다 하더라도), 차입에 따른 이자비용을 지급할 수 있는 능력인 이자보상비율과 순이자보상비율 및 EBITDA/이자비용비율이 산업평균대비 높다면, 영업활동으로 얻는 현금흐름을 갖고 이자비용을 지급하고 차입원금을 상환 가능한 능력을 갖고 있다고 볼수도 있습니다. 다만, 이자보상비율이 실무 기준 비율인 3배를 간신히 유지하면 불경기에는 이자비용을 지급하는데 어려움이 있을 수 있으므로, 불경기를 대비하여 부채(차입금)을 줄여 나가는 정책이 필요할 것입니다. 

한편, 비유동비율(비유동자산/비유동부채), 비유동장기적합률이 불량한 경우 자본의 고정화 정도가 높을 수 있습니다. 

4. 수익성 분석

수익성 분석은 1) 자본수익성 분석 (투자대비 얼만큼 벌었나?를 의미하며 재무상태표_B/S에서 도출)과

2) 매출수익성 분석 (매출액대비 얼마나 남겼나?를 의마하며 손익계산서_I/S에서 도출) 두가지 측면에서 접근할 수 있습니다.

1) 자본 수익성 분석

자본수익성에서는 당기순이익(Net income)=Return 개념을 활용합니다.

첫째, 총자산 순이익률(당기순이익/총자산) = (Return/Asset) = ROA 

                     =  Return / Investment(총자본 : 부채+자본) = ROI =총자본 순이익률

즉, 총자산순이익률(ROA) = 총자본 순이익률(ROI)는 총자본[부채(빌린돈), 자본(내돈)] 모두 들여서 얼마나 당기 순이익을 냈느냐의 개념으로, 부채를 얼마나 사용할 것인지의 문제로 귀결됩니다. (부채사용시 법인세 절감효과가 있다는 것은 별론으로 함)

어느 기업의 총자본 순이익률(ROI= 당기순이익/총자본)가 산업평균보다 높고, 이 기업의 매출액순이익률(당기순이익/매출액)이 산업평균과 유사하다면, 이 기업은 매출마진이 높은 것 보다, 자본의 회전속도가 빨라 총자본 순이익률이 높다는 것을 유추할 수 있습니다. 

둘째, 자기자본 순이익율(당기순이익/자기자본) = Return / Equity = ROE

자기자본 순이익율은 부채 없이 자기자본(내돈)만을 투입하여 얼마나 당기 순이익을 냈느냐의 개념으로 주주입장에서의 수익률의 문제로 귀결됩니다.

자기자본순이익률(당기순이익/자기자본 : ROE)은 PAT (Profit margin X Asset Turover X Fianacial leverage times)로 나타낼 수 있는데 (이는 나중에 좀 더 상세히 후술하기로 하겠습니다.),

ROE = P x A x T 

2.9% = 3.3 % X 1.7회전 X (1+3.107)

즉, 여기서 ROE가 높다는 것은 자산의 회전속도가 빠른 것과 호경기 때 양의 레버리지 효과에 기인하고 있다는 것을 알 수 있습니다. 

셋째, 자본금 순이익율은 당기순이익/자본금을 의미합니다. (최초 회사 설립시 들어간 자본금으로 얼마나 순이익을 내는지를 판단하는 지표입니다)

한편, 기업 전체의 수자수익률의 대용치인 총자본영업이익률(영업이익/총자본)과 기업세전순이익률(당기순이익/세전 계속사업이익)이 10%를 상회하는 수준으로서 차입금평균이자율(이자비용/차입금)보다 높은 수준을 유지할 경우, 이는 차입금을 잘 활용하고 있다는 것을 알 수 있습니다.

2) 매출 수익성 분석

매출 수익성 분석은 매출액 대비 얼마나 남겼느냐를 판단하는 지표로, 손익계산서를 활용하여 구할 수 있습니다.

가. 매출액 총이익률 = 매출총이익/매출액

나. 매출액 영업이익률 = 영업이익/매출액

다. 매출액 세전이익률 = 세전이익/매출액

라. 매출액 순이익률 = 당기순이익/매출액 (= Return / Sales) = ROS 

예를 들어, 한 기업의 매출액영업이익률이 산업평균보다 높고, 매출액 순이익률이 산업평균수준을 나타내고 있다면, 이 기업은 영업마진이 비교적 양호하나, 영업외 활동에서 지출하는 비용 즉 이자비용을 많이 지출하고 있다고 볼 수 있습니다. 

(상기 내용은 재무제표를 읽는 사례연구 핵심 기업분석 _김철중 교수님 책을 참고하여 정리한 내용입니다)

[손익계산서의 이해]

손익계산서에 대해 좀더 자세히 이해해 보겠습니다.

손익계산서는 통상 1년간 기업의 수익 구조를 보여주는 재무지표로, 매출액에서 생산비를 빼면 매출 총이익(Gross profit)이 나옵니다. 여기서 생산비는 재료비, 노무비, 기타경비(Overhead cost)로 구성되며, 매출 총이익은 통상 20%이상이며 양호 하고 10% 미만으로 떨어지면 위험하다고 봅니다. 즉 매출총이익인 생산 마진은 물건을 만드는데, 재료비, 노무비(공장 근로자 임금), 기타경비로 80% 이상을 쓰면 안된다는 의미입니다.

이러한 매출 총이익에서 판관비(판매관리비:사무직 임금, 복리후생비 등)를 빼면 영업이익(EBIT)이 나오며 영업이익은 10%이상이면 양호 5% 미만이면 양호하지 못하다고 봅니다. 참조로 판관비 중 차지하는 사무직 인건비율을 보면 도요타가 8% 정임에 비해, 현대차는 15% 정도라고 하니, 생각해볼만한 대목인 것 같습니다. 

생산 과정의 생산비와 판매과정의 판관비를 합쳐 영업비용이라 부르는데, 여기서 고정비(FC)와 변동비(VC) 중 고정비를 줄이는 것이 관건이며, 고정비를 줄여 수익구조를 개선하기기 위해 자산 구조 조정(수익성 낮은 자산 처분 등)을 해야 함에도 우리나라 기업들은 적극적이지 못합니다. 이익민감도 차원에서 이러한 구조조정을 해야하는 이유는 10% 매출액이 떨어지게 되면 고정비 효과로 인해 영업 레버리지는 보통 5배 정도 떨어집니다. 

예를 들어, 영업이익은 IMF 당시 6% 정도 였으나, 이자비용이 6%임에 어려움을 겪었고, 최근 우리나라 기업의 평균 영업이익은 4% 정도를 나타내고 있어, 기업운영이 어렵다는 것을 의미합니다. (다만, IMF 당시에 비해 금융비용이 1%대라 그나마 다행입니다. 하지만 자동차 업계의 경우 영업이익이 3%대를 나타내고 있으므로 우려할만한 일이 아닐 수 없습니다)

영업이익에서 영업외 수익을 더하고 영업외 비용, 이자비용을 빼면 계속 사업이익이 나오는데, 이러한 영업외 활동 중 이자율은 재무레버리지 관점에서 매출 10% 하락시, 2배 정도 떨어지게 되며 이러한 구조를 개선하기 위해 재무구조조정(차입금 상환 등)을 하게 됩니다.

(손익계산서) 영업이익이 나면 은행, 정부, 주주 중 누가 먼저 이익을 가져갈까요?

영업이익이 나면, 먼저 은행(채권자)에게 금융비용을 먼저 갚아야 하고, 이후 정부에 세금을 내야 하고, 마지막으로 주주에게 배당을 해주게 됩니다. 손익계산서상 영업이익에서 금융비용을 빼면 계속사업 이익, 법인세를 빼면 당기 순이익이 되고, 당기순이익에서 배당을 하거나 이익유보금 처리를 하게 되는 것입니다. 

(손익계산서_법인세 비용) 올해 한국정부의 예산은 513조 정도라고 합니다. 이중 법인세, 소득세, 부가세를 합한 금액이 300조 정도 되는데, 기업하기가 점점 힘들어지다보니 법인세가 반토막 나고 있는 상황입니다. 이에 대한 대안으로 정부는 채권을 발행하게 되는데 결국 정부의 빚만 늘어나게 되는 꼴입니다. 

(손익계산서) 영업이익(EBIT)와 EBITA는 어떻게 다른 가요?

영업이익(EBIT)에 감가상각비(유형자산 상각_D, 무형자산 상각_A)를 더해준 값이 EBITA인 것입니다.

즉, 현금 흐름 관점에서 감가상각비는 (-)이나 실제 돈이 나가지는 않았으므로 회계상 발생주의 관점에서 감가상각비를 더해준 값이 EBITA가 되는 것입니다.

추가로 재무상태표 관련 몇 가지 이슈에 대해 생각해보겠습니다.

(재무상태표_부채) 은행에 돈을 빌려서 사업을 시작하는 것과 동업을 하여 시작하는 것 중 어느 것이 더 나을 것인가?

은행에는 돈을 빌리면 이자만 내면 되지만, 동업을 하게 되면 수익금도 반으로 내놔야 하므로, 은행에 돈을 빌리는 것이 낫다고 봅니다.

(재무상태표_자본) 유상증자시 시장의 반응은?

유상증자란 주주에게 가서 돈을 더주세요의 의미입니다. 즉, 사업의 불확실성으로 망하면 같이 죽자는 의미일 수 있습니다. 사업이 확실하다면 은행에 가서 돈을 빌리지, 증자를 왜 하겠습니까? 유상증자는 사업의 불확실성을 의미하므로, 유상증자 이후 주가는 통상 떨어지게 됩니다. 한편, 대주주 입장에서도 증자를 하게 되면 시장에 주식이 늘어난 만큼, 경영권 유지를 위해 주식을 다시 사야 하니 좋아할 리가 없습니다.

(재무상태표_자산) 투자자산은 관계회사 투자등 (영업외 수익) 측면에서의 자산을 말한다. 여기서 일반적으로 종속회사(50%이상 계열사 주식 보유)에 대한 관리도 중요함. 

(재무상태표_자산) H중공업의 경우 미래 먹거리로 해양플랜트(석유시추선)사업을 하다 망하게 된 케이스입니다. 75%만 수주금액을 받았고, 25%는 미수금으로 자산에 잡혀있는 상태로 매우 큰 문제임. 

(PBR에 대한 이해)

P(주가), B(순자산), Ratio(비율)을 뜻하는 PBR은 1보다 작은 회사를 찾아 투자를 하는 것이 필요합니다.

통상 PBR이 1보다 작은 경우는 첫번째,투자를 많이 했음에도 적자가 나는 경우 (과거 하나로 통신 PBR 0.2)와 두번째, 괜찮은 기업도 시장충격으로 일시적으로 PBR이 적게 될 수 있는데, 이러한 기업을 찾는 것이 중요하다고 버핏은 얘기합니다. 미국 증시 다우존스가 움직이면 우리나라 코스피는 2배, 코스닥은 3배의 움직임을 나타내는데, 이러한 시장 충격 과정에서 PBR이 1이하이고, 기업의 기초체력이 강한 회사를 고르는 것이 중요합니다.

(기업의 기초체력)

기업의 기초체력을 판단하는 기준은 크게 네가지가있습니다.

첫째, 장기 유지 가능성입니다.(총자본 이익잉여금 비율 >25% ~ 3%) 이는 총자본 이익잉여금 비율 (이익잉여금/총자본)이 25%이상인 기업은 우량 기업, 3% 미만인 기업은 부실 기업 가능성이 있다고 보면 됩니다. (총자본 : 재무상태표 우측 부채와 자본의 합) 재무상태표의 총자본을ㄹ 보고 이익잉여금이 25% 이상인 기업을 찾으세요.

둘째, 단기 채무 지급능력입니다 (유동비율 > 130% ~ 100%) 유동비율은 (유동자산/유동부채) 구하며, 유동 자산이 유동 부채보다 30% 정도는 많아야 우량 기업으로 봅니다. 100% 미만일 경우 위험신호를 나타냅니다. (재무상태표의 부채와 자산 계정을 가로로 보세요)

셋째, 재무구조의 안전성입니다. (부채비율 < 100% ~ 250%) 부채(부채/자기자본)가 100% 미만이어야 한다는 의미이며 부채가 250% 이상이면 위험합니다.  

넷째, 차입경영의 효율성입니다. (이자보상비율 > 3배~1배) 이자보상비율(영업이익/이자비용) 즉, 영업이익이 이자비용보다 3배 정도는 나야 우량 기업으로 봅니다. 영업이익(돈 벌어서) 이자비용(이자 갚는데) 똔똔이면 기초체력이 약하다고 봐야 겠죠.

위험(RISK)관리 측면에서 보면, 자산 계정에서 비유동자산이 많고 유동자산이 적으면(피라미드형) 영업위험이 크다고 보며, 반대로 부채 계정이 크고, 자본 계정이 작아질 수록(역피라미드형) 재무위험이 크다고 봅니다.

결론적으로, PBR이 1보다 낮고, 첫째 총자본 이익 잉여금 (이익 잉여금이 총자본 중) 25% 이상인 기업, 둘째 유동비율 (유동자산이 유동부채보다) 30% 정도 많은 기업, 셋째, 부채비율 (자기자본 대비 부채가 차지하는 비율)이 100% 미만인 기업, 넷째, 이자보상비율 (영업이익이 이자비용보다) 3배는 많은 기업을 찾는 것이 중요합니다.